El problema no es el nivel de deuda pública sino la capacidad de pago

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El problema no es el nivel de deuda pública sino la capacidad de pago

La relación deuda /PIB crecerá considerablemente en 2020-21, producto de la contracción económi-ca, la depreciación del peso y el mayor déficit.

Los elevados stocks de deuda de los gobiernos, mayormente resultado de la acumulación de déficits fiscales previos, son un problema que aqueja a la mayoría de los países, particularmente en nuestra región. Uruguay no es la excepción, pero ha llevado adelante una buena gestión de la deuda pública (puede verse la comparación regional en la gráfica 1) desde la reestructuración de 2003 que le permitió bajar su vulnerabilidad y abaratar el costo de sus pasivos. Desde entonces, se redujo la participación de deuda en moneda extranjera sobre el total, mejoraron los perfiles de vencimientos y se aprovecharon los momentos de tasas bajas de interés a nivel global (gráfico 2).

La deuda pública uruguaya cayó nominalmente US$ 4.642 millones desde el máximo de US$ 40.517 millones de marzo de 2018, para ubicarse en US$ 35.875 millones en marzo de este año según la última información oficial. De este total, US$ 28.000 millones corresponden al Gobierno Central, US$ 5.816 millones al Banco Central y el resto se reparte entre empresas públicas, el BPS y los Gobiernos Locales.

Cobra relevancia entonces preguntarse por qué, pese a este desendeudamiento, la capacidad de pago de Uruguay expresada por la relación Deuda a PIB ha tendido a empeorar (*) La causa de este deterioro es que en el mismo período la economía estuvo prácticamente estancada y como también se contraerá este año, la capacidad de pago del Gobierno volverá a reducirse.

La deuda del sector público consolidado en términos del PIB creció en el primer trimestre del año hasta 73,8% (dic-19 = 66,2%) y esto es así porque el PIB cayó en ese período. Para 2020 nuestra previsión es de una caída del PIB real del 3,1% y una depreciación del tipo de cambio promedio de 20%, con lo cual proyectamos una baja del PIB corriente medido en dólares, que repercutirá sobre la capacidad de pago del Gobierno. Al mismo tiempo, el déficit fiscal este año alcanzará 6,6% del PIB, resultado de la caída en la recaudación por menor actividad económica y un aumento del gasto público por la asistencia del gobierno a los sectores castigados por los efectos recesivos de las medidas sanitarias para contener la pandemia. Esto constituye otro factor de endeudamiento.

De hecho, el Gobierno hizo uso de una parte de las líneas de crédito contingentes que disponía como “colchón” para financiarse y, además, pudo colocar nueva deuda de forma exitosa gracias a la credibilidad del país y al buen manejo que viene realizando de la deuda en las últimas décadas.

El acceso a los mercados globales de deuda en tiempos de pandemia: La importancia del Grado Inversor

Pese al entorno global negativo de alta incertidumbre y volatilidad a partir de la irrupción del Covid-19, varios países de la región pudieron acceder a los mercados internacionales de capitales y emitieron más de US$ 21 mM en el primer semestre del año. Uruguay se sumó a estas emisiones y no solo consiguió financiamiento en gran volumen (US$ 2 mM), sino que lo hizo a plazos largos y tomó deuda mayormente en moneda doméstica (tabla 1).

El Grado Inversor de Uruguay que acompaña la buena reputación del país, fue la llave que le permitió lograr una emisión exitosa. Para el resto del año, si bien el Gobierno no descarta tomar más deuda en el mercado global, tiene la intención de rebalancear la composición por moneda para continuar con la desdolarización de la deuda pública que inició hacia 2005.

La comparación de las tasas a las que estos países de la región colocaron deuda deja en evidencia la importancia del grado inversor para emitir deuda a tasas bajas. Si bien hace ya unos años que Uruguay no consigue generar superávits primarios significativos, en 2020 la situación se torna más complicada por el efecto del COVID-19 sobre las cuentas fiscales, situación que, por supuesto, se repite en la mayoría de los países. No obstante, se trata de un contexto transitorio, y para mantener el grado inversor Uruguay deberá encauzarse hacia la consolidación fiscal para evitar una dinámica no sostenible de la deuda en el futuro.

La sostenibilidad de la deuda y de la política fiscal

Una forma de ver si la política fiscal es sostenible a largo plazo es analizar la evolución esperada de la deuda pública en relación con el crecimiento de la capacidad de pago futura, sintetizado en el ratio Deuda a PIB. Si este ratio, dado ciertos supuestos sobre el futuro, se mantiene estable o baja en los años venideros, la política fiscal es consistente en el tiempo. En cambio, si este indicador crece indefinidamente, es señal de que sería necesario tomar medidas para adecuar el rumbo de la deuda y evitar problemas de sostenibilidad en unos años.

En el gráfico 3 mostramos cuál podría ser la evolución futura del ratio de deuda a PIB para 2020-2025, tomando como base el déficit primario esperado por el consenso de los analistas económicos (según el relevamiento de FocusEconomics) y nuestro escenario base de proyecciones macroeconómicas. Estos cálculos se hicieron en base a la deuda del Sector Público No Monetario (i.e., no incluye la deuda del BCU).

Como vemos, la relación entre la deuda y el PIB crecerá considerablemente en 2020-21, producto de la contracción económica, la depreciación del peso y el aumento del déficit fiscal, causados por la irrupción del COVID-19. Este aumento se trata, como dijimos, de un fenómeno a nivel global.

Ahora bien, es fundamental que la trayectoria de la deuda se estabilice en los años posteriores. En la tabla 2 se muestran los niveles de resultado fiscal primario que estabilizarían el ratio deuda a PIB más allá de 2022, en función de distintos supuestos sobre el crecimiento económico y la tasa de interés de la deuda futura.

Tomando por ejemplo la tasa de 3,5% anual en dólares (cercana al promedio de las últimas colocaciones), el resultado primario necesario para estabilizar la deuda debería ubicarse entre 0,3% y -0,6% del PIB si el crecimiento económico promedio se encuentra entre 2,5% y 3,5% anual.

Si bien los ratios de deuda a PIB no lucen insostenibles, el análisis indica que el Gobierno debería propiciar una consolidación fiscal para evitar que la deuda continúe aumentando luego de 2022. Esta ya era una asignatura pendiente desde antes de la irrupción del COVID-19, y ahora se impone de manera aún más apremiante para garantizar la sostenibilidad en el mediano plazo y el objetivo de conservar el Grado de Inversor.

(*) El ratio Deuda Pública/PIB, de amplia difusión por su sencillez, da una idea aproximada de la proporción del PIB (proxy del Ingreso Nacional) que debería destinarse para honrar la deuda si ésta venciera hoy, sin dejar de tener en cuenta que el numerador son las obligaciones del sector público mientras que el denominador es la producción de toda la economía.

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